­　　原標(biāo)題：經(jīng)濟(jì)指標(biāo)改善 “去杠桿”資金趨緊

­　　工研金融觀察·2017年4月·國(guó)內(nèi)篇

­　　總策劃： 周月秋 中國(guó)工商銀行城市金融研究所所長(zhǎng)

­　　課題組長(zhǎng)：樊志剛 中國(guó)工商銀行城市金融研究所資深專家

­　　鄒民生上海證券報(bào)首席編輯

­　　課題組成員：王小娥、楊荇、朱妮、劉新

­　　2017年一季度，我國(guó)經(jīng)濟(jì)實(shí)現(xiàn)良好開局，6.9%的季度GDP增速創(chuàng)近六個(gè)季度新高，一些關(guān)鍵指標(biāo)明顯改善：工業(yè)增速明顯加快，工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)大幅增長(zhǎng)，固定資產(chǎn)投資穩(wěn)中有升，消費(fèi)有所反彈，出口貢獻(xiàn)由負(fù)轉(zhuǎn)正。

­　　但是經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)主要是由基礎(chǔ)設(shè)施投資、房地產(chǎn)投資和工業(yè)企業(yè)補(bǔ)庫(kù)存所致，經(jīng)濟(jì)仍在走基建托底的老路，內(nèi)生增長(zhǎng)動(dòng)力不足。同時(shí)，金融“去杠桿”力度加大，銀行間市場(chǎng)流動(dòng)性明顯收緊，表外業(yè)務(wù)進(jìn)入整頓調(diào)整期。

­　　展望后三個(gè)季度，預(yù)計(jì)財(cái)政政策更加積極有效，貨幣政策穩(wěn)健中性偏緊，今年流動(dòng)性緊平衡將成為常態(tài)。全年經(jīng)濟(jì)增速將呈現(xiàn)前高后低走勢(shì)，GDP增長(zhǎng)在6.5%左右。

­　　一季度經(jīng)濟(jì)金融運(yùn)行特點(diǎn)

­　　1．經(jīng)濟(jì)運(yùn)行開局良好，基建投資、房地產(chǎn)投資和工業(yè)補(bǔ)庫(kù)存是主動(dòng)力

­　　一季度，我國(guó)GDP同比增長(zhǎng)6.9%，增速創(chuàng)六個(gè)季度以來新高；工業(yè)增加值同比增長(zhǎng)6.8%，比上年同期和上年全年分別加快1.0個(gè)百分點(diǎn)和0.8個(gè)百分點(diǎn)。1-2月規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)增速高達(dá)31.5%，增速比上年末加快29.2個(gè)百分點(diǎn)。2月，工業(yè)用電量同比增長(zhǎng)21.92%，為2010年以來最高值；鐵路貨運(yùn)量同比增長(zhǎng)19.4%，創(chuàng)下增速紀(jì)錄，連續(xù)7個(gè)月實(shí)現(xiàn)正增長(zhǎng)；3月制造業(yè)PMI為51.8%，連續(xù)6個(gè)月保持在51.0%以上，各項(xiàng)先行指標(biāo)表明經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)復(fù)蘇。

­　　但是，剖析經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的主動(dòng)力，仍然主要是由基建和房地產(chǎn)投資帶動(dòng)。一季度，全國(guó)固定資產(chǎn)投資（不含農(nóng)戶）同比增長(zhǎng)9.2%，增速比1-2月份加快0.3個(gè)百分點(diǎn)，比上年全年加快1.1個(gè)百分點(diǎn)。1-3月，基礎(chǔ)設(shè)施投資（不含電力）同比增長(zhǎng)23.5%，比去年同期增速提高3.9個(gè)百分點(diǎn)，對(duì)全部投資增長(zhǎng)的貢獻(xiàn)率為45.5%，拉動(dòng)投資增長(zhǎng)4.2個(gè)百分點(diǎn)。從房地產(chǎn)開發(fā)投資看，盡管出臺(tái)了一系列調(diào)控政策，但1-3月房地產(chǎn)開發(fā)投資同比增速（9.1%）仍創(chuàng)出2015年3月以來新高，同比提高2.9個(gè)百分點(diǎn)，對(duì)全部投資增長(zhǎng)的貢獻(xiàn)率為20.4%，拉動(dòng)投資增長(zhǎng)1.9個(gè)百分點(diǎn)。

­　　而在去產(chǎn)能背景下，部分工業(yè)品供需格局短期內(nèi)趨緊，推動(dòng)相關(guān)商品價(jià)格大幅上漲、工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)回升，進(jìn)而引致工業(yè)企業(yè)加大生產(chǎn)和庫(kù)存回補(bǔ)，這是推動(dòng)本輪經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的一大助力。據(jù)國(guó)家統(tǒng)計(jì)局測(cè)算，1-2月規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)主營(yíng)業(yè)務(wù)收入和成本較去年同期分別增加1.17萬億和0.93萬億，因價(jià)格上漲增加的利潤(rùn)共計(jì)2302億元，占1-2月同比新增利潤(rùn)（2350億元）的97.97%。這意味著1-2月31.5%的利潤(rùn)增速中有29.5%來自價(jià)格因素。

­　　從工業(yè)企業(yè)復(fù)蘇的邏輯來看，一般是自下而上，需求驅(qū)動(dòng)，而本輪復(fù)蘇的路徑截然不同，更多表現(xiàn)為自上而下，價(jià)格驅(qū)動(dòng)。1-2月，上游行業(yè)煤炭開采業(yè)、黑色金屬冶煉加工業(yè)和石油天然氣開采業(yè)利潤(rùn)同比大增。其中，煤炭開采業(yè)1-2月利潤(rùn)438.0億，對(duì)應(yīng)上年同期利潤(rùn)虧損20.9億，意味著同比增速高達(dá)2196%；石油和天然氣開采業(yè)1-2 月利潤(rùn)116.8億元，上年同期虧損202.5億，對(duì)應(yīng)同比增速158%；黑色金屬冶煉加工業(yè)同比增速也達(dá)到2110%。而計(jì)算機(jī)、專用設(shè)備、儀器、汽車、食品、紡織、家具等中下游行業(yè)產(chǎn)量增速較慢，終端需求不強(qiáng)缺乏漲價(jià)基礎(chǔ)，但成本又在上升，因而利潤(rùn)受到擠壓。

­　　此外，出口貢獻(xiàn)由負(fù)轉(zhuǎn)正，外貿(mào)支撐作用提升。一季度，進(jìn)出口同比增長(zhǎng)21.8%。其中，出口增長(zhǎng)14.8%，進(jìn)口增長(zhǎng)31.1%。上述貿(mào)易增速和貿(mào)易差額是根據(jù)現(xiàn)價(jià)計(jì)算得來的，一季度出口價(jià)格指數(shù)是5.4%，進(jìn)口價(jià)格指數(shù)是14.4%，如果把價(jià)格因素剔除掉，再把服務(wù)貿(mào)易考慮進(jìn)來，全口徑的貨物和服務(wù)貿(mào)易順差和去年相比是增長(zhǎng)的，貨物和服務(wù)貿(mào)易凈出口對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的貢獻(xiàn)是4.2%，而去年同期是負(fù)11.5%。

­　　2．CPI與PPI剪刀差小幅回落，PPI上漲不可持續(xù)

­　　一季度，CPI與PPI同比延續(xù)上年11月出現(xiàn)的“剪刀差”態(tài)勢(shì)，但“剪刀差”在2月份達(dá)到峰值7%，3月份回落至6.7%。另外，從2016年9月份開始，PPI同比連續(xù)正增長(zhǎng)，到2017年2月漲至7.8%，接近2000年以來的歷史高點(diǎn)。3月，PPI環(huán)比漲幅收窄至0.3%，同比回落至7.6%。

­　　PPI上漲主要包括三方面原因：一是去產(chǎn)能、去庫(kù)存導(dǎo)致中上游產(chǎn)品價(jià)格上漲；二是房地產(chǎn)投資和基建投資增長(zhǎng)拉動(dòng)主要生產(chǎn)資料增長(zhǎng)；三是疊加國(guó)際大宗商品如原油、鐵礦石價(jià)格上漲因素。

­　　我們認(rèn)為，未來PPI上漲不可持續(xù)。如前所述，黑色金屬、石油化工和煤炭采選行業(yè)是左右此輪PPI走勢(shì)的關(guān)鍵因素。因此，我們可以通過分析石油、鋼鐵和煤炭?jī)r(jià)格的走勢(shì)來判斷PPI同比是否有繼續(xù)走高的空間。

­　　油價(jià)方面，1月布倫特原油現(xiàn)貨價(jià)格同比達(dá)到78%，單月同比漲幅已接近2008年6月85%的歷史高位。2月布倫特原油價(jià)格同比仍然維持在70%左右的高位，接近歷史頂點(diǎn)，上漲空間不大。

­　　鋼價(jià)方面，2月螺紋鋼現(xiàn)貨價(jià)格同比漲幅接近52%，已接近2008年6月58%的歷史高位。再考慮今年房地產(chǎn)投資后期增速趨緩、需求端乏力，鋼價(jià)大幅反彈的可能性較小。

­　　煤價(jià)方面，2016年底煤炭?jī)r(jià)格快速上漲與煤炭減產(chǎn)措施造成的供給緊缺有關(guān)。而2017 年減產(chǎn)限制將有所放松。這意味著，未來煤炭?jī)r(jià)格可能有小幅下行壓力。

­　　在油價(jià)、鋼價(jià)同比幾近觸頂，煤價(jià)面臨下行壓力的情況下，預(yù)計(jì)今年第二季度PPI 同比漲幅難以突破第一季度的高位。

­　　3．社會(huì)流動(dòng)性出現(xiàn)“緊平衡”，資金成本上升明顯

­　　受貨幣政策收緊疊加監(jiān)管新規(guī)出臺(tái)影響，貨幣市場(chǎng)流動(dòng)性整體偏緊。3月末，廣義貨幣(M2)余額159.96萬億元，同比增長(zhǎng)10.6%，增速分別比上月末和上年同期低0.5個(gè)和2.8個(gè)百分點(diǎn)。1-3月，人民幣貸款增加4.22萬億元，同比少增3866億元。分析其主要原因，一是今年3月末，央行首次把表外理財(cái)納入MPA廣義信貸進(jìn)行考核，在MPA的參數(shù)設(shè)定上更為嚴(yán)格，加大對(duì)不達(dá)標(biāo)銀行的懲罰力度；二是3月下旬以來，央行通過公開市場(chǎng)操作，持續(xù)凈回籠資金。一季度，央行兩次上調(diào)OMO和MLF中標(biāo)利率，既是對(duì)穩(wěn)健中性貨幣政策的確認(rèn)，也是央行為了實(shí)現(xiàn)防風(fēng)險(xiǎn)、穩(wěn)增長(zhǎng)和保匯率多重目標(biāo)而采取的重要舉措；三是銀監(jiān)會(huì)出臺(tái)系列監(jiān)管新規(guī)，重點(diǎn)規(guī)范同業(yè)業(yè)務(wù)和委外業(yè)務(wù)。今年以來銀監(jiān)會(huì)連發(fā)8文規(guī)范“三違反、三套利、四不當(dāng)”行為，明確要求“同業(yè)投資不得進(jìn)行多層嵌套，不能簡(jiǎn)單將銀行理財(cái)業(yè)務(wù)作為各類資管產(chǎn)品的資金募集通道，將同業(yè)業(yè)務(wù)、投資業(yè)務(wù)、托管業(yè)務(wù)、理財(cái)業(yè)務(wù)等納入流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)測(cè)范圍，以及同業(yè)存單占同業(yè)負(fù)債比例較高的銀行要合理控制同業(yè)存單規(guī)模等”，從杠桿率、單一受托人受托資產(chǎn)比例等維度要求銀行控制風(fēng)險(xiǎn)。上述規(guī)定將在二季度正式實(shí)施，迫使各家金融機(jī)構(gòu)紛紛提前調(diào)整表外業(yè)務(wù)經(jīng)營(yíng)策略。在商業(yè)銀行完成表內(nèi)表外業(yè)務(wù)調(diào)整之前，階段性資金緊張局面還將繼續(xù)出現(xiàn)。

­　　4．跨境資本流動(dòng)形勢(shì)趨于好轉(zhuǎn)

­　　首先，2017年一季度末，人民幣對(duì)美元離岸即期匯率報(bào)收于6.8716元/美元，較去年末升值979點(diǎn)，升值幅度1.4%。而人民幣對(duì)美元在岸中間價(jià)和離岸價(jià)的價(jià)差維持在300點(diǎn)內(nèi)，較年初1000點(diǎn)左右水平大幅收窄，打破了去年年底以來市場(chǎng)上關(guān)于人民幣下行的預(yù)期。

­　　其次，3月我國(guó)結(jié)售匯連續(xù)第21個(gè)月出現(xiàn)逆差，但逆差規(guī)模同比收窄。其中，3月結(jié)售匯逆差為116億美元，同比下降21%；1-3月結(jié)售匯逆差規(guī)模為409億美元，相較去年首季大幅下降67%，較去年四季度亦大幅下降50%以上。上述數(shù)據(jù)表明，企業(yè)對(duì)未來人民幣貶值預(yù)期有所弱化，人民幣看貶的交易慣性在慢慢減弱。

­　　第三，隨著貨幣市場(chǎng)利率的提高以及經(jīng)濟(jì)的短期回暖，資金流出壓力有所緩解，外匯儲(chǔ)備有所上升。3月末，外匯儲(chǔ)備余額為3.1萬億美元，較2016年末上升49億美元。

­　　基于上述背景，近期央行通知各金融機(jī)構(gòu)，在處理跨境人民幣支付時(shí)，不必再保證流入大于流出，這意味著今年1月起實(shí)施的限制跨境資本流動(dòng)措施可能被適度放寬。不過，2017年美元仍處于加息通道，人民幣貶值壓力依然存在。

­　　總體來看，一季度經(jīng)濟(jì)增速回升主要是“四靠”：“靠投資拉動(dòng)”、“靠出口帶動(dòng)”“靠漲價(jià)帶動(dòng)”以及“靠融資推動(dòng)”。一季度經(jīng)濟(jì)增速的反彈更多是下行周期過程中刺激政策累積后的集中反映，而非所謂“新周期”的開始。長(zhǎng)期困擾中國(guó)經(jīng)濟(jì)的結(jié)構(gòu)性問題，不會(huì)通過短短一年多的時(shí)間、針對(duì)幾個(gè)重點(diǎn)行業(yè)的行政手段壓減，就能完全化解。在新舊動(dòng)能轉(zhuǎn)換尚未完成的情況下，我們認(rèn)為一季度的開門紅是短周期反彈而非反轉(zhuǎn)，當(dāng)前經(jīng)濟(jì)回暖并不具有可持續(xù)性，中國(guó)經(jīng)濟(jì)“L”型增長(zhǎng)將在較長(zhǎng)時(shí)期持續(xù)。

­　　當(dāng)前經(jīng)濟(jì)金融領(lǐng)域幾個(gè)突出問題

­　　1．經(jīng)濟(jì)反彈的主動(dòng)力不具備可持續(xù)性

­　　首先，基建投資難以持續(xù)高增長(zhǎng)。據(jù)測(cè)算，如果今年GDP要穩(wěn)住6.5%的增速，基建增速應(yīng)該到17%（包含電力投資）以上，大約需要資金18萬億元。上述基建投資目標(biāo)能否實(shí)現(xiàn)，從根本上說，要取決于資金來源狀況?；ㄍ顿Y的資金來源主要包括預(yù)算內(nèi)公共財(cái)政支出、政府性基金支出、PPP項(xiàng)目預(yù)期完成額等三個(gè)部分，但從這三個(gè)部分來看，基建投資難以持續(xù)高增長(zhǎng)。

­　　一是2017年預(yù)算內(nèi)公共財(cái)政支出上升空間或有限。2017年全國(guó)兩會(huì)已經(jīng)明確了財(cái)政赤字率維持3%不變；財(cái)政赤字總額只有2.38萬億元，僅比去年微增2000億元?？紤]到財(cái)政結(jié)余資金的使用在2015-2016年基本耗用完畢（財(cái)政結(jié)余資金1.5萬億元左右，2015年和2016年累計(jì)耗用1.1萬億元左右），這將導(dǎo)致實(shí)際赤字規(guī)模在2017年明顯弱于2015-2016年。

­　　二是受房地產(chǎn)市場(chǎng)調(diào)整影響，近年來土地出讓收入呈下滑態(tài)勢(shì)（2016年、2015年分別下滑5.6%、4.7%），從而減少政府可用于基建投資的政府性基金資金。2017年，隨著各城市紛紛出臺(tái)房地產(chǎn)調(diào)控政策，土地供應(yīng)量和成交量開始回落（2月中國(guó)指數(shù)研究院監(jiān)測(cè)的300城市推出土地面積6212萬平方米，環(huán)比減少19%；成交土地面積5549萬平方米，環(huán)比下降11%），意味著土地出讓收入將會(huì)進(jìn)一步回落。在房地產(chǎn)市場(chǎng)下行壓力增大、減稅政策持續(xù)的背景下，多省份下調(diào)2017年財(cái)政收入目標(biāo)。

­　　三是PPP項(xiàng)目落地空間受地方政府財(cái)政承受能力制約。據(jù)財(cái)政部數(shù)據(jù)，截至2016年末，全國(guó)PPP入庫(kù)項(xiàng)目1.13萬個(gè)，總投資13.5萬億元，落地率為31.6%左右。入庫(kù)的項(xiàng)目中，按照回報(bào)機(jī)制來統(tǒng)計(jì)，使用者付費(fèi)項(xiàng)目4687個(gè)，投資4.60萬億元，分別占入庫(kù)項(xiàng)目總數(shù)和總投資的42%和34%；政府付費(fèi)項(xiàng)目3591個(gè)，投資3.37萬億元，分別占32%和25%；可行性缺口補(bǔ)助項(xiàng)目2982個(gè)，投資5.52萬億元，分別占26%和41%。由于政府支付或補(bǔ)助項(xiàng)目投資比重提高到66%左右，使用者付費(fèi)項(xiàng)目投資比重下降到34%左右，這就意味著地方政府在PPP項(xiàng)目長(zhǎng)周期運(yùn)營(yíng)中，需要承擔(dān)更多的支出責(zé)任。當(dāng)前部分省份的財(cái)政責(zé)任支出已接近10%指標(biāo)紅線，將制約PPP入庫(kù)項(xiàng)目后續(xù)落地空間。

­　　其次，房地產(chǎn)投資的反彈后續(xù)乏力。一般而言，當(dāng)房地產(chǎn)銷售面積增速出現(xiàn)轉(zhuǎn)向時(shí)，土地成交面積增速會(huì)緊跟其后出現(xiàn)轉(zhuǎn)向，房屋開工面積增速最后發(fā)生變化，其滯后于房地產(chǎn)銷售面積增速約6-12個(gè)月。因此銷售面積增速可以看作是房地產(chǎn)投資增速變化的先行指標(biāo)（領(lǐng)先約6-12個(gè)月），可用以判斷投資增速大致的變化方向和變化時(shí)點(diǎn)。自2016年5月以來，我國(guó)商品房銷售面積增速總體呈現(xiàn)持續(xù)回落態(tài)勢(shì)，從去年4月末的36.5%下降到今年3月末的19.5%?？紤]到3月17日以后多地樓市調(diào)控政策再度升級(jí)，未來房地產(chǎn)投資增速下滑難以避免。

­　　第三，消費(fèi)和外貿(mào)仍然不容樂觀。從消費(fèi)來看，近年來出現(xiàn)持續(xù)下滑態(tài)勢(shì)，未來走勢(shì)不容樂觀。1-2月社會(huì)消費(fèi)品零售總額同比增長(zhǎng)9.5%，11年來首次跌破10%，相比于去年全年的10.4%下降了0.9個(gè)百分點(diǎn)，扣除價(jià)格因素實(shí)際增長(zhǎng)8.1%，也是11年來的最低水平。一季度雖然回升至10.0%，但也處于近十年來次低水平。分析其原因，首先，汽車和住房是拉低消費(fèi)增速的主要因素。其次，經(jīng)濟(jì)增速降檔期必然導(dǎo)致收入滯漲，從而制約居民消費(fèi)能力提升。第三，快速上漲的房?jī)r(jià)盡管給極少部分高資產(chǎn)凈值群體帶來財(cái)富效應(yīng)，但是更多中低收入群體由于購(gòu)房還貸壓力增大，消費(fèi)擠出效應(yīng)明顯。展望未來，隨著汽車、住房相關(guān)類消費(fèi)亮點(diǎn)不在，新的增長(zhǎng)點(diǎn)尚未顯現(xiàn)，整體消費(fèi)增長(zhǎng)動(dòng)能明顯弱化。

­　　從外貿(mào)來看，3月大幅增長(zhǎng)主要受價(jià)格因素影響，未來對(duì)經(jīng)濟(jì)推動(dòng)作用可能有限。一季度，我國(guó)進(jìn)口同比大增主要受三個(gè)方面的影響：一是受到翹尾效應(yīng)和春節(jié)錯(cuò)月擾動(dòng)的影響；二是大宗商品價(jià)格是推動(dòng)進(jìn)口增速大幅上升的一個(gè)重要因素，1-2月，進(jìn)口鐵礦砂價(jià)格上漲83.7%，原油價(jià)格上漲60.5%，煤價(jià)上漲1.1倍，成品油上漲48.6%；三是從進(jìn)口品的區(qū)域分布增速來看，對(duì)美國(guó)的進(jìn)口出現(xiàn)了較快速度的增長(zhǎng)（與去年同期相比增加38%），增速相對(duì)于其他發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體提升較為明顯。

­　　2．今年流動(dòng)性“緊平衡”將成為常態(tài)，金融“去杠桿、防風(fēng)險(xiǎn)”成為主基調(diào)

­　　2017年以來，銀行間市場(chǎng)流動(dòng)性短時(shí)收緊的情況時(shí)有發(fā)生。尤其在3月中下旬，受美聯(lián)儲(chǔ)加息、光大可轉(zhuǎn)債發(fā)行和MPA季末考核的綜合影響，銀行間市場(chǎng)利率全面快速上揚(yáng)。據(jù)我們測(cè)算，要達(dá)到今年M2增長(zhǎng)12%的目標(biāo)，假設(shè)今年外匯占款下降2.5萬億元左右，在央行不做任何流動(dòng)性收放動(dòng)作的前提下，全年將客觀存在基礎(chǔ)貨幣缺口10.5萬億，貨幣供應(yīng)量（M2）缺口54萬億。面對(duì)這一缺口，決定今年流動(dòng)性緊或松的關(guān)鍵，就在于當(dāng)前形勢(shì)下，央行有沒有足夠的意愿和政策空間來彌補(bǔ)。

­　　我國(guó)基礎(chǔ)貨幣供給渠道正在由以往的外匯占款帶動(dòng)的被動(dòng)式投放方式，轉(zhuǎn)為以各類借貸便利和公開市場(chǎng)操作所帶動(dòng)的更為主動(dòng)的增長(zhǎng)方式。今年一季度，央行通過公開市場(chǎng)操作和抵押補(bǔ)充貸款凈投放的基礎(chǔ)貨幣尚不足以抵消同期公開市場(chǎng)跨年到期資金量。央行并沒有表現(xiàn)出急于彌補(bǔ)流動(dòng)性的、大水漫灌似的政策傾向，而是貨幣工具操作更加精準(zhǔn)化，對(duì)資金的投放和回籠時(shí)點(diǎn)的把握、對(duì)資金收放規(guī)模的把控，已經(jīng)精確到以“每天”的資金量進(jìn)行測(cè)算。由此判斷，在金融“去杠桿”和防風(fēng)險(xiǎn)的背景下，今年央行有意將流動(dòng)性維持在一個(gè)“緊平衡”的狀態(tài)。

­　　此外，銀監(jiān)會(huì)對(duì)同業(yè)存單、房地產(chǎn)貸款、表外理財(cái)?shù)葮I(yè)務(wù)出臺(tái)的一系列監(jiān)管新規(guī)將在二季度落地，以及MPA考核也在細(xì)化和加碼，這些都對(duì)流動(dòng)性造成沖擊。

­　　一是同業(yè)存單高速擴(kuò)張將受到約束。2015年以來，同業(yè)存單發(fā)展迅猛，2016年全年發(fā)行超過13萬億；2017年以來已發(fā)行超過5.7萬億，較去年同期增長(zhǎng)約67%。其中3月份發(fā)行了超過2萬億元，創(chuàng)了歷史新高；截至4月18日，同業(yè)存單存量規(guī)模達(dá)7.9萬億。然而，在金融去杠桿大背景下，針對(duì)銀行同業(yè)鏈條的監(jiān)管力度不斷趨嚴(yán)，未來銀行發(fā)行同業(yè)存單的沖動(dòng)可能受到約束。

­　　二是委外資金通道將受限。自2012年11月首批基金公司設(shè)立的從事特定客戶資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)子公司誕生后，短短不到4年時(shí)間，基金子公司規(guī)?？耧j突進(jìn)，并于2016年上半年底首次超過10萬億元大關(guān)。與此同時(shí)，委外機(jī)構(gòu)資金大量涌入公募市場(chǎng)，委外定制基金成為銀行等機(jī)構(gòu)資產(chǎn)配置的業(yè)務(wù)通道。截至2016年末，在公募基金中，疑似委外定制基金的數(shù)量約為633只，規(guī)模約為1.08萬億元；在非公募類產(chǎn)品方面，委外的規(guī)模大約有3萬億元。隨著銀監(jiān)會(huì)4月以來連發(fā)八文，對(duì)銀行業(yè)的密集監(jiān)管勢(shì)必會(huì)導(dǎo)致委外通道逐步收窄，強(qiáng)力約束銀行資本，加重對(duì)銀行業(yè)的倒逼壓力。

­　　3．區(qū)域經(jīng)濟(jì)仍存在風(fēng)險(xiǎn)

­　　1-2月份，規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)中，國(guó)企利潤(rùn)總額同比增長(zhǎng)100.2%（去年全年增幅僅為6.7%），同期集體企業(yè)、股份制企業(yè)利潤(rùn)同比分別僅增長(zhǎng)9.6%和33.6%。分析其原因，主要是受益于價(jià)格上漲的采掘、鋼鐵和有色等行業(yè)，其龍頭多為國(guó)企，因此國(guó)企能獲得遠(yuǎn)高于其他類型企業(yè)的利潤(rùn)增速。利潤(rùn)增長(zhǎng)的分化，也與供給側(cè)改革下行業(yè)集中度提高有關(guān)。

­　　目前鋼鐵、煤炭行業(yè)去產(chǎn)能主要措施是關(guān)停落后產(chǎn)能和兼并重組，國(guó)企產(chǎn)能規(guī)模相對(duì)先進(jìn)、規(guī)模也更大，重組多在國(guó)企間或國(guó)企兼并民企，導(dǎo)致產(chǎn)能向龍頭的國(guó)企集中，因而行業(yè)中的中小企業(yè)則難以從價(jià)格上漲中受益，面臨高負(fù)債、破產(chǎn)整頓等風(fēng)險(xiǎn)。尤其在河北、山東等產(chǎn)能過剩大省十分突出。部分區(qū)域經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)仍在繼續(xù)暴露。

­　　宏觀經(jīng)濟(jì)趨勢(shì)與政策取向

­　　1．宏觀政策預(yù)測(cè)：財(cái)政政策更加積極有效，貨幣政策穩(wěn)健中性偏緊

­　　首先，財(cái)政政策更加積極有效。在經(jīng)濟(jì)下行壓力依然存在、貨幣政策效應(yīng)有限的背景下，財(cái)政政策仍將在穩(wěn)增長(zhǎng)中發(fā)揮主力軍作用；第一，減收增支是財(cái)政政策發(fā)揮逆周期調(diào)節(jié)作用的需要。一季度，財(cái)政支出增速（21%）高出收入增速（12.2%）8.8個(gè)百分點(diǎn)，財(cái)政政策更加積極的立場(chǎng)十分明顯；第二，在財(cái)政赤字率目標(biāo)維持不變、地方債務(wù)管理愈加規(guī)范的情況下，地方政府將越來越依賴于PPP模式吸引社會(huì)資本，激發(fā)經(jīng)濟(jì)活力；第三，雄安新區(qū)的設(shè)立，規(guī)格比肩深圳特區(qū)和浦東新區(qū)，短期內(nèi)有利于財(cái)政政策發(fā)揮引導(dǎo)作用，培育形成新的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)極。

­　　其次，在“防風(fēng)險(xiǎn)、穩(wěn)增長(zhǎng)”的大背景下，貨幣政策將保持穩(wěn)健中性偏緊基調(diào)，OMO和MLF等政策利率存在進(jìn)一步上調(diào)的可能性，但加息（即上調(diào)存貸款基準(zhǔn)利率）的可能性很小。第一，2016年三季度以來，我國(guó)經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)一些回升跡象，金融機(jī)構(gòu)信貸擴(kuò)張動(dòng)力較強(qiáng)，部分城市房?jī)r(jià)快速上漲，金融市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)和資產(chǎn)泡沫風(fēng)險(xiǎn)有所顯現(xiàn)。同時(shí)，美聯(lián)儲(chǔ)前后兩次加息，進(jìn)入加息通道的美元料將保持強(qiáng)勢(shì)，人民幣貶值壓力和資本流出壓力仍將存在。未來出于防風(fēng)險(xiǎn)的考慮，OMO和MLF等政策利率仍存在上調(diào)可能性；第二，從最新公布的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)看，一季度經(jīng)濟(jì)短期回升，但主要還是歸功于地產(chǎn)和基建兩大傳統(tǒng)動(dòng)力，而社會(huì)消費(fèi)品零售額同比增長(zhǎng)10.0%，扣除價(jià)格影響，實(shí)際消費(fèi)增速只有8.6%，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的不確定性因素依然存在。因此，出于穩(wěn)增長(zhǎng)的考慮，加息（即上調(diào)存貸款基準(zhǔn)利率）的可能性很小。

­　　2．預(yù)計(jì)2017年我國(guó)GDP增長(zhǎng)6.5%左右，年內(nèi)呈現(xiàn)前高后低態(tài)勢(shì)

­　　第一，一季度經(jīng)濟(jì)反彈對(duì)于基礎(chǔ)設(shè)施投資和房地產(chǎn)投資有著比較大的依賴，受制于固定資產(chǎn)投資新開工投資走弱（一季度同比下降6.5%）、到位資金負(fù)增長(zhǎng)（一季度同比下降2.9%）以及房地產(chǎn)調(diào)控政策影響，預(yù)計(jì)投資增速后期將滑落；第二，一季度城鄉(xiāng)居民收入增長(zhǎng)中，中位數(shù)增長(zhǎng)（6.7%）明顯慢于平均數(shù)增長(zhǎng)（8.5%），這意味著中低收入群體收入增長(zhǎng)相對(duì)較慢，不利于促進(jìn)消費(fèi)；同時(shí)，受房地產(chǎn)調(diào)控影響，二季度住房消費(fèi)可能增幅趨緩，因此總體消費(fèi)短期難以大幅提升；第三，PPI上漲不可持續(xù)，工業(yè)企穩(wěn)回升是階段性、而不是趨勢(shì)性的。同時(shí)，外貿(mào)依然面臨較大的不確定性。綜上，我們認(rèn)為2017年經(jīng)濟(jì)形勢(shì)下行壓力仍大，預(yù)計(jì)經(jīng)濟(jì)增速將呈現(xiàn)前高后低走勢(shì)，經(jīng)濟(jì)反轉(zhuǎn)拐點(diǎn)可能在二季度末出現(xiàn)，全年經(jīng)濟(jì)增速約為6.5%。