­　　并購標的資產(chǎn)業(yè)績不達標，在A股市場上并不少見，但是為了避免因業(yè)績未完成導致的巨額商譽減值風險，吉艾科技(300309)“原價退回”標的資產(chǎn)這一脫困手法就顯得較為特殊。

­　　2016年6月17日，證監(jiān)會發(fā)布《關于上市公司業(yè)績補償承諾的相關問題與解答》(簡稱“《問答》”)，其規(guī)定上市公司重大資產(chǎn)重組中，重組方不得變更業(yè)績補償承諾。

­　　這一新規(guī)徹底堵死了上市公司意欲通過更改業(yè)績補償方案來脫困的所有途徑。在此前并購市場火熱的時候，許多交易對手方做出了畸高的業(yè)績承諾，當業(yè)績承諾無法完成，上市公司向其回售標的資產(chǎn)能否成為一種在監(jiān)管新規(guī)下破局的解決方案呢？

­　　目前來看，吉艾科技的“退婚”模式并未得到監(jiān)管層的放行。深交所對吉艾科技兩度問詢，主要關注的正是此次交易是否符合證監(jiān)會《問答》中的相關規(guī)定。吉艾科技回復稱，此次交易不存在變更前次業(yè)績補償承諾的情形，符合《問答》中的相關規(guī)定，但結合吉艾科技此次回售方案的細節(jié)，證券時報?e公司記者采訪發(fā)現(xiàn)，通過這種方式規(guī)避業(yè)績承諾新規(guī)并不容易，能否成功闖關監(jiān)管政策也成疑。

­　　大股東歸因決策失誤

­　　首先回顧一下吉艾科技回售標的資產(chǎn)的始末：

­　　2015年5月，吉艾科技收購郭仁祥、宋新軍、郭冬梅三人手中持有的安埔勝利100%股權，交易作價8億元。同時，安埔勝利原股東作出業(yè)績承諾，安埔勝利在2015年至2017年實現(xiàn)的凈利潤分別不低于9443.55萬元、1.08億元和1.19億元。

­　　然而2016年安埔勝利全年僅實現(xiàn)凈利潤3211.2萬元，完成率僅為29.57%，2015年至2016年度合計凈利潤完成率為63.15%。為此，吉艾科技計提商譽減值損失3.29億元，導致吉艾科技2016年虧損4.39億元。

­　　無奈之下，吉艾科技選擇出售安埔勝利。2017年4月20日，吉艾科技發(fā)布重組預案，擬向原出售方郭仁祥出售安埔勝利100%股權，其中1.86億元用于填補業(yè)績承諾缺口，6.14億元用于購買標的資產(chǎn)，總對價8億元，與原收購價一致。

­　　吉艾科技大股東、實控人高懷雪表示，“由于油價持續(xù)低迷，安埔勝利2016年未完成業(yè)績承諾，2017年也看不到完成業(yè)績承諾的可能。2017年業(yè)績承諾到期后，如果安埔勝利業(yè)績沒有反彈，上市公司還要進行商譽減值，造成吉艾科技繼續(xù)虧損，將安埔勝利回售是目前最好的選擇?！?/p>

­　　高懷雪同時承認，作為吉艾科技的控股股東，當初決定在油價低位收購油服資產(chǎn)，對于油價與行業(yè)走勢研判有失誤，沒考慮那么深遠。

­　　香頌資本執(zhí)行董事沈萌接受證券時報·e公司記者采訪時表示，大股東決策失誤是前期盡職調查沒做好，沒有切實考慮公司的長遠目標與全體股東利益。

­　　原出售方為何接盤？

­　　安埔勝利100%股權的估值現(xiàn)已降至3.96億元，原出售方郭仁祥卻愿意以原價8億接盤。即使剔除1.86億元的業(yè)績補償，6.14億元的回購價也比3.96億元的估值溢價146.51%，這對于前景蕭條的油服資產(chǎn)而言并不多見。

­　　對此，郭仁祥對證券時報·e公司記者解釋，自己的身份比較復雜，既是作為此次業(yè)績主要承諾人，同時也是吉艾科技的二股東，綜合考慮上市公司及投資者利益，決定回購安埔勝利。

­　　然而值得注意的是，郭仁祥的個人利益已通過定增與吉艾科技捆綁在一起。

­　　2015年6月1日，在完成現(xiàn)金收購安埔勝利幾天后，吉艾科技發(fā)布定增預案。郭仁祥認購4154.86萬股，占公司總股本的8.58%，躋身第二大股東，其出資額恰為4.4億元，與此前吉艾科技收購安埔勝利時郭仁祥獲得的現(xiàn)金對價一致。

­　　郭仁祥通過定增方式成為吉艾科技的二股東，其所持股份的鎖定期為36個月。目前，安埔勝利已經(jīng)無力完成當初的業(yè)績承諾，上市公司的未來業(yè)績及股價都可能持續(xù)受影響，身為二股東的郭仁祥，其個人利益也難逃不利影響。

­　　從二級市場看，吉艾科技在2015年6月2日收購資產(chǎn)復牌后，短短十個交易日內股價接近翻倍。此后雖然大盤調整震蕩下行，但去年下半年吉艾科技再度一路上漲，停牌時吉艾科技股價為每股25.08元，郭仁祥所持股票市值也高達10.42億元，賬面浮盈達到6億元。不過，2017年6月2日吉艾科技再度復牌后，股價受補跌行情影響一路下探至目前的每股17.53元，郭仁祥所持股票市值也隨之降至7.28億元，縮水3.14億元。

­　　天風證券并購融資總部副總經(jīng)理陳培毅則認為，對于二股東而言，只要沒有減持，浮盈并不算什么，最終的盈虧其個人也無法提前預知，回購資產(chǎn)并沒有占到上市公司便宜，總體還算公平。

­　　“退婚”可破業(yè)績補償新規(guī)？

­　　吉艾科技這一案例的最大看點在于，當并購標的業(yè)績承諾不達標時，公司以回售資產(chǎn)的方式甩掉包袱，是否存在規(guī)避業(yè)績補償承諾新規(guī)的嫌疑。

­　　業(yè)績承諾原本是上市公司約束交易對手、保證收購標的質量和持續(xù)發(fā)展能力的手段之一，但在國內重組并購風潮下，業(yè)績承諾一定程度上已經(jīng)衍化為交易對手方向上市公司高溢價出售資產(chǎn)的條件。

­　　高業(yè)績承諾與高估值和高溢價如影隨形，人稱并購“三高”。不少上市公司在并購前期盡職調查不夠充分，并購完成后標的資產(chǎn)業(yè)績變臉的公司不在少數(shù)。

­　　Wind統(tǒng)計顯示，在2014年、2015年與2016年已公布的上市公司并購案例中，業(yè)績承諾未完成的案例分別有45項、60項和135項，逐年增長。

­　　2015年底， 廈門信達 (000701)子公司福建信達光電完成了對灝天光電70%股權的收購，后者作出業(yè)績承諾，2016年經(jīng)審計的凈利潤不低于1520萬元。然而，經(jīng)審計灝天光電2016年度扣非后凈利潤為-5942.33萬元，與業(yè)績承諾差異7462.33萬元。

­　　此外， 康恩貝(600572)、贛鋒鋰業(yè)(002460)、中水漁業(yè)(000798)、華宏科技(002645)收購的標的公司2016年凈利潤均為負，業(yè)績承諾均未完成。

­　　沈萌認為，這些標的資產(chǎn)在當初是熱門概念，上市公司通過收購能夠實現(xiàn)市值管理的目標，但一旦標的資產(chǎn)業(yè)績變臉，上市公司業(yè)績也會被拖累，最終犧牲的還是上市公司的長遠發(fā)展與投資者利益。

­　　也有公司眼看即將誘發(fā)業(yè)績補償條件，試圖通過修改相關條款減輕完成承諾的壓力。由于此前不存在業(yè)績補償不可更改的規(guī)定，變更補償方案只需股東大會通過即可，主要的變更辦法包括，股份補償變更為現(xiàn)金補償、逐年補償變更為累計補償延長承諾期限、變更現(xiàn)金補償乘數(shù)以及直接將不達標資產(chǎn)“甩賣”等多種方式。

­　　比如2009年 億晶光電 借殼海通集團，荀建華及其一致行動人承諾，億晶光電 2010年-2013年預測凈利潤分別為3.04億元、3.49億元、3.7億元和3.39億元。但是，2011年-2013年，億晶光電的凈利潤分別只有1.06億元、-6.89億元和0.69億元。

­　　根據(jù)業(yè)績補償承諾，荀建華及其一致行動人需送出逾1.5億股(占其持股近七成)億晶光電股票。荀建華及其一致行動人隨后一舉推翻了原來的業(yè)績補償方案，取而代之以2.62億股的持股總數(shù)為基數(shù)，采用每10股送1股的方式無償送轉股份合計2619.7萬股，相當于原利潤補償方案縮股或送股4417.01萬股，作價約為3.89億元。這一方案相比業(yè)績補償承諾大幅縮水，但由于荀建華表示這是最終方案，修改后的業(yè)績補償方案仍然獲得了股東大會通過。

­　　為了規(guī)范上市公司并購重組時作出的業(yè)績補償承諾，證監(jiān)會在2016年6月公布了《關于上市公司業(yè)績補償承諾的相關問題與解答》，這一新規(guī)使得除了出售股權之外的其他脫困方法通通失效。

­　　《問答》規(guī)定，在上市公司重大資產(chǎn)重組中，重組方的業(yè)績補償承諾是基于其與上市公司簽訂的業(yè)績補償協(xié)議作出的，該承諾是重組方案的重要組成部分，因此，重組方應當嚴格按照業(yè)績補償協(xié)議履行承諾。重組方不得適用《上市公司監(jiān)管指引第4號——上市公司實際控制人、股東、關聯(lián)方、收購人以及上市公司承諾及履行》第五條的規(guī)定，變更其作出的業(yè)績補償承諾。

­　　面對這一嚴苛的業(yè)績補償承諾新規(guī)，那些并購重組標的業(yè)績不達標的上市公司，只有兩個選擇，一個是讓業(yè)績承諾方履行業(yè)績補償承諾，另一個則是出售業(yè)績不達標的資產(chǎn)以求脫困。

­　　不少公司都選擇了后者解困，不過“退婚”模式卻并不多見，畢竟不是所有業(yè)績承諾人都愿意拿出真金白銀或股權來回購標的。

­　　另一方面，回售資產(chǎn)對于上市公司而言，也存在較大的政策風險，目前監(jiān)管部門尚未認可吉艾科技回售資產(chǎn)的方案。

­　　陳培毅表示，吉艾科技的做法并不能就此解決原有的業(yè)績補償承諾，原協(xié)議并未約定資產(chǎn)出售后業(yè)績補償協(xié)議就終止?；厥圪Y產(chǎn)與業(yè)績承諾履行隸屬兩份協(xié)議，是兩回事。業(yè)績不達標，原有的業(yè)績承諾補償該履行仍需繼續(xù)履行，而資產(chǎn)回售該進行繼續(xù)進行，兩者不能混為一談。

­　　不過這一看法在業(yè)內仍有分歧。另一位接受采訪的券商人士則認為，回售標的資產(chǎn)，能否因此終止業(yè)績承諾的要點在于，原有的交易是否還存在。如果認為還存在，作為原有交易的一部分，業(yè)績補償承諾理應繼續(xù)履行；但如果認為回售資產(chǎn)，相當于撤銷原有交易，或者使原有交易已經(jīng)不再具備按照原有協(xié)議實施的基礎，那就不應該再履行原有的業(yè)績補償承諾。

­　　在吉艾科技的案例中，公司一直堅稱回售資產(chǎn)不存在變更前次業(yè)績補償承諾的情形。但是從回售方案看，吉艾科技事實上認定，回售等同于前次并購的終止。

­　　吉艾科技回售安埔勝利，金額合計為8億元，其中1.86億元用于支付標的2016年業(yè)績不達標的補償款，另外6.14億元用于支付股權轉讓款。在媒體說明會上，吉艾科技實控人高懷雪表示，6.14億的交易對價，客觀及充分地考慮了擬出售標的資產(chǎn)在2017年度可能完成的業(yè)績，以及上市公司可能獲得的業(yè)績補償款。

­　　除了補償款問題，吉艾科技的“退婚”方案還將業(yè)績承諾補償方由郭仁祥、宋新軍、郭紅梅三人變更為郭仁祥一人，并延長了業(yè)績補償金支付期限。

­　　沈萌認為，這種回售不達標標的資產(chǎn)的做法有打監(jiān)管擦邊球的嫌疑，不排除監(jiān)管機構發(fā)函要求更多解釋。

­　　記者采訪了解到，上市公司在承諾期未滿就想“退婚”并不那么簡單，想要不觸碰監(jiān)管紅線，幾乎是不可能完成的任務。

­　　陳培毅表示，目前上市公司解決標的資產(chǎn)業(yè)績不達標的辦法，更多還是通過其他并購來提振公司業(yè)績，這種退回資產(chǎn)的方式比較特殊。